研究参考日为 2026-10-09。主证券是港股 02628.HK，同一家公司的 A 股 601628.SH 作为第二条价格与估值线一并讨论。公司财务与经营数字取自 2026 年中期报告（港交所版 2026-09-07 发布，A 股版 2026-08-28 发布）和 2025、2024 年年报；行情、估值、持仓数据取自程序生成的事实表；网页资料都注明了发布日期。金额统一写成亿元人民币（原报告以百万元计）。少数资料晚于参考日，正文逐一注明日期，只用于确认参考日之前已经发生的事实或作为市场观点。
一、一句话结论
中国人寿的保险经营处在周期的早期复苏阶段（阶段 6）的中段：卖新保单创造的价值连续两年以三成以上的速度增长，保单留存率三年明显改善，但公司的利润和股价这两层正在被 2026 年第三季度的 A 股回撤往下拉；H 股价格只相当于内含价值的约 0.39 倍，对以年为单位持有的投资者，这是一个「经营在改善、估值偏便宜、近期报表利润会很难看」的组合，偏向机会而非风险，判断把握中等。最需要盯住的是即将披露的三季报里偿付能力掉了多少，而不是利润掉了多少。
二、为什么现在值得看
2.1 市场可能还没充分反映的变化：负债端的质量
寿险公司有两本账。一本是负债端：卖保单、收保费、在几十年里兑现给保户，再把中间的利差和费差留给股东。另一本是资产端：把收来的几万亿元保费拿去买债券、股票和其他资产。二级市场对中国内地寿险股的定价，过去几年主要看资产端，因为资产端决定每个季度报表利润的大起大落。本次研究认为，中国人寿负债端在 2024 年到 2026 年上半年发生的变化，比报表利润更能说明它在周期里的位置。
最直接的证据是新业务价值（寿险公司当期新卖保单在未来能给股东带来的利润折现值，是衡量卖保单「赚不赚钱」的核心指标）。2026 年上半年，中国人寿的半年新业务价值为 381.67 亿元，比上年同期增长 33.7%；其中个人代理人渠道（简称个险渠道，即传统的保险代理人队伍）贡献 334.64 亿元，同比增长 37.5%。这不是孤立的一个半年：2025 年全年一年新业务价值为 457.52 亿元，同比增长 35.7%；2024 年按 2023 年的经济假设计算的新业务价值同比增长 24.3%。连续三个报告期在两成以上，说明这是趋势，而不是低基数造成的单期跳升。
第二个证据是新业务价值率，也就是每一元首年保费能换来多少新业务价值。2026 年上半年个险渠道按首年保费计算的新业务价值率为 38.4%，上年同期为 32.4%；按年化保费当量（首年期交保费的全部加上趸交保费的一成）计算为 39.1%，上年同期为 32.7%。两种口径都提高了约 6 个百分点。价值率提高意味着同样卖一单，股东留下的价值更多，这部分来自公司所说的「科学管理负债成本」以及浮动收益型业务（分红险等由保户和公司共担投资结果的产品）的强劲增长。
第三个证据是保单的实际存续情况，它不依赖精算假设，也不依赖股市。26 个月续保率（两年前卖出的长期个人寿险保单，到第 26 个月仍然有效的比例）在 2023 年只有 79.10%，即两年前卖出的保单有超过五分之一已经失效；2024 年回升到 85.60%，2025 年为 88.80%，2026 年上半年为 90.30%，三年上升约 11.2 个百分点。14 个月续保率从上年同期的 92.10% 升到 93.50%，退保率从 0.52% 降到 0.45%。保单留得住，说明此前几年「靠人情和高佣金卖出、很快退保」的销售模式正在退场，后续每年进来的续期保费和释放的利润都更可靠。
第四个证据是量也开始回来。2025 年这家公司的增长是「价涨量缩」：首年期交保费（首年按年缴费的长期保单保费，是代理人渠道最重要的业绩量）全年为 1,162.05 亿元，同比下降 2.4%，十年及以上交费期的首年期交保费下降 7.8%。2026 年上半年，首年期交保费 1,012.94 亿元，同比增长 24.7%，半年首次超过千亿元；新单保费 1,800.39 亿元，同比增长 11.6%；十年及以上交费期的首年期交保费 361.21 亿元，同比增长 19.2%。量和价值率同时提高，这是 2026 年和 2025 年最大的不同。
2.2 为什么说还没充分反映
价格与估值层面，有三条事实支持「还没充分反映」。
第一，相对内含价值的折价很深。内含价值（寿险公司现有净资产按市价调整后，加上已有保单未来利润的现值，常用来给寿险公司估值）在 2026 年 6 月末为 16,142.07 亿元，折合每股约 57.11 元。按程序采集的 H 股市值快照（2026-10-13，晚于参考日四天）和 2026-10-02 的汇率，H 股每股约 25.76 港元，折合约 22.01 元人民币，市值只有内含价值的约 0.385 倍，也只有内含价值里「调整后净资产」部分（每股约 37.06 元）的约 59%。按这个算术，市场相当于认为公司已有的 3 亿多张长期保单不仅一文不值，还要倒扣一部分净资产。A 股每股约 36.15 元，相对内含价值约 0.633 倍。
第二，即便把内含价值的关键假设打折，折价依然很深。公司在中报里披露：如果未来投资回报比假设低 10%，扣除资本成本后的有效业务价值将从 5,668.12 亿元降到 4,259.52 亿元，降幅约 24.9%。把这个压力情景直接扣进内含价值，内含价值降到约 14,733.47 亿元，H 股的市值相对它也只有约 0.42 倍。
第三，价格位置不高。H 股过去 13 周下跌 6.5%，价格比 40 周均线低 7.4%，距离近 52 周高点回撤 21.8%。A 股的滚动市盈率 4.13 倍、市净率 1.54 倍，在自身过去 512 个周度观测里分别处在约 0.001 和 0.013 的分位，即接近十年最低。
但要老实说明，「没被认识」只是部分成立。东方财富一致预期快照显示，覆盖它的 24 家机构里 18 家给买入、6 家给增持，没有中性或卖出。卖方对负债端改善的覆盖相当充分，这不是一个无人知晓的故事。市场真正没有给出溢价的，是负债端改善的持续性：推断市场把这家公司当作「放大了的 A 股权益仓位加上低利率下的利差风险」来定价，而不是当作一家新业务价值连续高增长的寿险公司。挑选这家公司的逻辑，正是赌后一种定价会慢慢占上风；第三季度的报表会是对这个赌注的第一次压力测试。
2.3 入选时附带的大风险：三季度权益回撤
这家公司在 2026 年上半年同步加大了权益投资。股票和基金（不含货币基金）占投资资产的比例从 2025 年末的 16.89% 升到 6 月末的 19.14%，普通股从 8,353.42 亿元增至 10,378.16 亿元，增长 24.2%；股票加基金合计从 12,571.84 亿元增至 15,222.20 亿元，增长约 21.1%。作为对照，据中证网 2026-09-30 报道，二季度末全行业人身险公司和财产险公司配置于股票与证券投资基金的比例为 16.23%，中国人寿高出约 2.91 个百分点。
第三季度 A 股出现了较大回撤。参考日前已经可得的资料里，财联社 2026-09-30 的收盘报道写明「创业板指三季度大跌27.8%，科创50指数大跌30.7%」，双创指数均创单季最大跌幅。蓝筹指数的季度表现在 2026-10-20 的一篇券商月报中给出：上证 50、沪深 300、中证 A500 三季度收益率分别为 -5.56%、-12.49% 和 -14.96%。这篇报道晚于参考日，但季末指数在 9 月 30 日收盘时就已确定，所以本文把它当作参考日之前已经发生的事实来用。
这个回撤会传到公司三个地方：当期利润、净资产与偿付能力、内含价值。规模有多大，第五节和第六节会给出量级；结论先写在这里：利润端的冲击很可能使第三季度单季利润大幅下滑、甚至出现单季亏损，这一点市场已有预期；更值得关注、也更没被讨论的是偿付能力，因为上半年新增的权益仓位大部分放在了「其他综合收益」账户里，它的下跌不进利润表，却直接压低净资产和偿付能力。
2.4 本文与市场主流看法的不同
卖方的主流看法可以概括为「负债端和投资端双双亮眼，估值便宜，维持买入」。本文同意前半句和「便宜」，但在三个地方看法不同。
第一，本文不把上半年的利润增长当作经营改善的证据。上半年 228.6% 的利润增速里，绝大部分来自股市上涨带来的浮盈和兑现收益；经常性部分的增速在一成左右。把这两部分混在一起，会高估公司在周期里的位置。
第二，本文认为第三季度的回撤不是一个「短期噪音」那么简单。利润的回吐确实是会计上的，但它同时会压低净资产和偿付能力，而偿付能力决定公司下一阶段能不能继续加仓权益、能不能提高分红。上半年新增权益更多放在 FVOCI，意味着这一次的冲击会更多落在资本上，而不是利润上，这一点在主流讨论里提得不多。
第三，本文对负债端的判断更谨慎。新业务价值连续高增长是事实，但续期保费已经转负，银保渠道的增长以短交费期为主，分红险演示利率下调的影响刚开始，行业总量没有增长。这些都意味着三成以上的新业务价值增速不能线性外推。本文因此判阶段 6 中段，不判正在向 7 过渡。
这些不同不改变「偏机会」的总体结论，但改变了机会兑现的节奏：本文认为需要先看到资本扛住第三季度，再期待估值修复。
2.5 与上一次回吐的对照：2025 年第四季度
这不是公司第一次面对利润回吐。2025 年前三季度归母净利润 1,678.04 亿元，全年只有 1,540.78 亿元，第四季度单季约 -137.26 亿元。那一年的年末，综合偿付能力从 2024 年末的 207.76% 降到 174.01%，核心偿付能力从 153.34% 降到 128.77%，公司在年报里把下降归因于市场利率变化和权益配置增加。
把两次放在一起看，有两点值得注意。第一，2025 年第四季度的利润回吐，并没有打断负债端的改善：2025 年全年新业务价值仍增长 35.7%，2026 年上半年又增长 33.7%，续保率继续上升。这支持「资产端的波动不改变负债端的周期」这个判断。第二，偿付能力在 2025 年下降了约三十多个百分点，又在 2026 年上半年回升了约 23.8 个百分点，说明资本的波动幅度并不小，而且回升的原因有一块说不清（见第 3.9 节）。2026 年第三季度的回撤，是检验这块「说不清的资本」到底有多稳的第一次机会。
与 2025 年第四季度相比，这一次有两个不同。一是权益仓位更高，股票加基金比 2025 年末多出约 21.1%；二是新增仓位更多放在 FVOCI，利润表受到的冲击可能相对小、净资产和偿付能力受到的冲击相对大。所以，如果三季报的利润跌幅没有市场担心的那么大，不应该据此就认为风险已经过去，还要看偿付能力。
三、周期位置与证据
3.1 核心经济机制：三层账本，节奏不同
理解中国人寿的周期位置，需要先把三层账本拆开。
第一层是负债端，即卖保单。它的周期以年计，由居民的储蓄偏好、利率水平、监管对产品定价和销售行为的约束、代理人队伍的质量共同决定。衡量它的变量是新业务价值、新业务价值率、首年期交保费、续保率和退保率。在利率持续走低的环境里，寿险公司最大的风险是「利差损」：卖出去的保单承诺给保户的回报（预定利率）高于资产端实际能赚到的回报。所以负债端的改善有两种：一是卖得更多，二是卖得更「便宜」，即承诺给保户的刚性成本更低。中国人寿 2026 年上半年两者都有。
第二层是资产端，即投资。它的周期以季度甚至月计，跟着股市和利率走。2023 年起公司按新的国际会计准则（IFRS 17 保险合同准则和 IFRS 9 金融工具准则）编制报表。在新准则下，分类为「以公允价值计量且其变动计入当期损益」（下称 FVTPL）的股票和基金，市价每天的涨跌都直接进入利润表；分类为「以公允价值计量且其变动计入其他综合收益」（下称 FVOCI）的股票，市价涨跌不进利润表，只进净资产，卖出时也不回到利润表，但它们发的股息计入利润。对分红险等采用「可变收费法」计量的业务，投资回报的大部分会通过保险合同负债的相应变动转给保户，股东只留下约定比例。这就是为什么股市大涨时公司利润会暴增，大跌时又会暴跌，而且暴涨暴跌的幅度远大于负债端的真实变化。
第三层是资本，即偿付能力充足率（公司实际资本与监管要求的最低资本之比，是监管衡量保险公司能不能扛住风险的硬指标）。它决定公司能不能继续扩大权益仓位、能不能提高分红、能不能在市场下跌时不被迫卖出。它受利润、其他综合收益、利率曲线和监管规则共同影响，节奏介于前两层之间。
三层不同步，是这家公司当前最重要的特征：负债端在加速改善，资产端在第三季度转向回吐，资本在上半年大幅回升后、第三季度大概率回落，股价则在 13 周里先于报表转弱。本文给出的阶段 6 描述的是负债端加资本的经营层；资产端的利润层和价格层另外说明。
为什么负债端能和资产端走出不同的周期？关键在于寿险产品的定价方式。一张长期保单的价值在卖出时就基本锁定：承诺给保户的回报（预定利率或分红演示利率）、渠道佣金和费用、预期的死亡率和退保率，决定了这张保单在未来几十年里能给股东留下多少利差、费差和死差。新业务价值就是把这些未来的利润折现到卖出当天。所以，当监管压低预定利率上限、「报行合一」压低渠道费用、公司把产品转向保户与公司共担投资结果的浮动收益型产品时，新卖出保单的「出厂价值」会提高，而且这种提高会在之后几十年里按合同逐年释放，不会因为某个季度股市下跌而消失。相反，资产端的投资收益每个季度都在重新计价，股市涨一个季度、跌一个季度，报表利润就跟着翻转。
这也是为什么本文把阶段判断建立在负债端和资本上，而不是建立在报表利润上：前者决定公司在一个以年计的周期里的位置，后者决定的是下一个季度的报表。投资者需要同时看两者，但不能把季度利润的波动当作经营周期的拐点。
3.2 周期轨迹：从 2023 年的底部到 2026 年上半年
以下按时间写出经营层的大致位置与关键证据，起止点只精确到年或半年。
2023 年，底部附近（阶段 5）。 归母净利润 461.81 亿元，处在新准则实施以来的低位；按 2023 年经济假设计算的一年新业务价值 368.60 亿元；26 个月续保率 79.10%，退保率 1.11%。续保率低说明早年的销售质量差，大量保单在两年内失效。数据来自 2024 年年报的主要指标表。
2024 年，进入早期复苏（阶段 5 到 6）。 按 2023 年经济假设，一年新业务价值从 368.60 亿元增至 458.05 亿元，增长 24.3%；首年期交保费 1,190.77 亿元，增长约 5.8%；续期保费增长 6.2%；26 个月续保率回升到 85.60%，退保率降到 1.01%。公司同时把经济假设换成新口径（更低的投资回报假设），新口径下的一年新业务价值为 337.09 亿元，这是 2025 年增速的比较基数。2024 年归母净利润 1,069.35 亿元，约为 2023 年的 2.3 倍，已经带有明显的资产端弹性。
2025 年，复苏延续，但「价涨量缩」（阶段 6 前段）。 一年新业务价值 457.52 亿元，同比增长 35.7%；同期首年期交保费下降 2.4%，十年及以上交费期的首年期交保费下降 7.8%。新业务价值的增长主要来自价值率，而不是销量。总保费 7,298.87 亿元，首次突破七千亿元，同比增长 8.7%，主要靠续期保费增长约 8.4%。归母净利润 1,540.78 亿元，同比增长 44.1%；但据 2025-10-30 的报道，前三季度归母净利润已有 1,678.04 亿元，意味着第四季度单季归母净利润约为 -137.26 亿元。这是一次真实发生过的「利润回吐」：资产端的风险暴露较高时，一个季度就能吃掉相当一部分前几个季度的利润。
2026 年上半年，量价齐升（阶段 6 中段）。 新单保费增长 11.6%，首年期交保费增长 24.7%，半年新业务价值增长 33.7%，个险价值率提高约 6 个百分点，26 个月续保率 90.30%。但总保费只增长 2.2%（5,366.34 亿元），因为续期保费下降 2.0%（从 3,638.33 亿元降到 3,565.95 亿元）。归母净利润 1,344.89 亿元，同比增长 228.6%，绝大部分来自投资端。
2026 年第三季度，资产端回吐（参考日前已发生的市场事实，公司数据未披露）。 沪深 300 季内下跌 12.49%，上证 50 下跌 5.56%，创业板指下跌 27.8%。公司当季的利润、偿付能力和保费数据要到三季报才能看到。
这条轨迹说明，经营层已经走过底部（阶段 5）和早期复苏的前段，目前处在增速最快、但基础还不够宽的中段。
3.3 上半年利润到底从哪里来
2026 年上半年的税前利润为 1,630.49 亿元，上年同期为 423.71 亿元，增长约 284.8%；营业总收入同比增长 81.5%。这两个增速都不能拿来判断周期位置，因为它们主要来自投资收益。
从投资收益附注看，上半年投资收益合计 2,401.77 亿元，上年同期只有 580.00 亿元。其中：股息与利息收入 288.35 亿元（上年同期 265.97 亿元）；已实现收益 755.07 亿元（上年同期 303.74 亿元，增长约 148.6%），绝大部分来自卖出 FVTPL 资产；未实现收益 1,358.35 亿元（上年同期只有 10.29 亿元），即账面浮盈。也就是说，上半年利润增量的主体是股市上涨带来的浮盈和兑现收益，而不是保险业务本身。
但经常性的部分也在增长。公司口径的净投资收益（利息、股息、租金和联营合营收益，不含买卖价差和公允价值变动）为 1,040.24 亿元，同比增长 8.3%，略高于投资资产规模的增速。其中有一个容易被忽略的细节：FVOCI 股票的股息收入从 38.07 亿元增至 86.84 亿元，增长约 128%。这说明公司把相当一部分新增权益放在了高股息股票上，这部分收入是可重复的，而且不随股价波动直接进出利润表。公司在中报里也写明，权益投资聚焦新质生产力相关以及高质量、高股息资产。
保险服务这条线也要剥开看。上半年保险服务费用同比下降 20.1%，从 882.02 亿元降到 704.42 亿元，减少 177.60 亿元；同期「亏损合同的损失及转回」从 150.57 亿元的损失变成 41.79 亿元的转回，一进一出摆动 192.36 亿元，比保险服务费用的全部降幅还大。亏损合同的损失和转回与折现率、假设变动有关，不是可以年年重复的承保改善。所以，报表上保险服务业绩的大幅改善，大部分也不能当作经营质量的直接证据。
综合起来，本文对盈利的判断是：经常性的盈利在以大约一成的速度增长（净投资收益增长 8.3%，内含价值的营运类增长见下文），报表利润则被股市放大了数倍，而且这部分会在第三季度部分回吐。
3.4 内含价值：更干净的「营运增长」
内含价值的变动表给出一个比利润表更干净的口径。2026 年上半年，内含价值从年初的 14,678.76 亿元增至 16,142.07 亿元，增长约 10.0%。拆开看：预期回报 430.04 亿元、新业务价值 381.67 亿元、营运经验差异 48.64 亿元，三项营运类合计约占年初内含价值的 5.9%；投资经验差异 489.71 亿元、市场价值及其他调整 277.32 亿元，两项和市场有关的合计约占年初内含价值的 5.2%；向股东分红及资本变动减少 174.68 亿元。
也就是说，上半年内含价值的增长大约一半来自经营、一半来自市场。对读者来说，内含价值的营运类项目可以理解为「如果股市和利率都不动，公司这半年靠卖保单和管理老保单本身能长多少价值」；市场类项目则是「股市和利率这半年给公司额外加了多少分」。前者是负债端周期的直接度量，后者是资产端周期的度量。用这个拆分来看，经营层每半年约有 5.9% 的内生增长，扣除分红后约 4.7%，这是判断阶段 6 和估值吸引力时最可靠的一组数字。
经营那一半是可以期待持续的，市场那一半在第三季度很可能部分或全部回吐。需要提醒，内含价值的预期回报依赖长期假设：公司对传统业务采用 8% 的风险贴现率、对浮动收益型业务采用 7.2%，长期投资回报假设为 4%。在 10 年期国债收益率约 1.8% 的环境下（新华网 2026-07-10 报道），4% 的长期回报假设是否站得住，是市场不愿意给内含价值满额估值的主要原因之一，也是第 2.2 节里压力情景的意义所在。
3.5 行业基准到公司的传导与偏离
保险行业卡（版本 1）把以港股上市寿险为主的覆盖公司判为阶段 6，理由是新业务价值和投资收益同步好转，但全行业保费几乎没有增长、利润里投资收益占比很高。卡上的 F 因子基准是：行业与需求 +0.5，供给与资本周期 -0.3。
行业层面的需求很弱。据行业卡转引的监管数据，2026 年前 8 个月人身险保费同比只增长 0.7%，按人身险公司口径还下降了 0.2%，增速由正转负。在这样的行业背景下，中国人寿新单保费增长 11.6%、首年期交增长 24.7%，靠的是份额和产品结构，而不是行业的整体扩张。
行业零增长、公司却高增长，这种偏离能不能持续，取决于增长从哪里来。如果来自从同业手里抢份额，它可以在行业不增长时持续一段时间，但最终会受到行业总量的约束；如果来自产品和渠道结构的改善（同样的保费卖出更高的价值），它更依赖公司自身的执行和监管环境。从下文的渠道数据看，中国人寿两者兼有：首年期交保费的增长快于行业，说明在拿份额；价值率提高约 6 个百分点，说明结构在改善。推断：在行业总量不增长的背景下，份额提升的部分越往后越难，价值率提升的部分则受到预定利率和演示利率上限的约束，2027 年以后新业务价值的增速大概率会从三成以上回落到较低水平。这不改变当前的阶段判断，但意味着「新业务价值连续高增长」不能线性外推。
与已披露的同业相比，中国人寿的负债端更强。据行业卡转引的媒体数据（二手资料），2026 年上半年中国平安寿险及健康险新业务价值增长 11.2%、新业务价值率下降 1.4 个百分点，人保寿险与人保健康合计新业务价值增长 3.5%，友邦新业务价值按固定汇率增长 10%。中国人寿 33.7% 的增速在已披露的同业里最高，可以推断其新业务份额在提升；但同业数据都是转述，本文不据此比较价值率的绝对高低。
行业卡列出的偏离信号里，对中国人寿起作用的有三条，核对结果如下。
第一条是「利润增长主要来自投资收益，而新业务价值、新单保费、续保率未同步改善」。核对结果是：利润确实主要来自投资收益，但新业务价值、新单保费、续保率都在同步改善。因此经营阶段不随利润上调，但也不能因为利润质量低而否认负债端的改善。
第二条是「新业务价值增长是否靠规模，要看产品结构、渠道费用和预定利率」。2025 年主要靠价值率，2026 年上半年量价齐升。新单保费结构里，年金险占比从 2025 年全年的 32.11% 升到 42.49%，普通寿险从 31.75% 降到 22.80%，健康险基本持平在 31.55%。推断：在低利率环境里，居民对长期稳定现金流产品的需求上升，公司的产品重心向年金倾斜。年金的负债久期长、对利差敏感，这是新业务价值之外需要持续盯住的风险。
第六条是「权益资产占比或 OCI 股票规模快速上升，要查权益下跌时的利润和资本弹性」。这一条明确触发：股票与基金占比上升约 2.25 个百分点，FVOCI 股票规模从 3,178.76 亿元增至 4,717.15 亿元，增长约 48.4%，占投资资产约 5.94%。下面专门测算。
3.6 渠道与队伍：增长从哪里来，是否健康
把 2026 年上半年的新单增长按渠道拆开，可以看清「量价齐升」里哪些部分更可靠。
个险渠道仍是价值的主体。上半年个险渠道总保费 4,022.69 亿元，约占全公司总保费的 75%；首年期交保费 755.26 亿元，同比增长约 17.9%；十年及以上交费期的首年期交保费 360.94 亿元，同比增长 19.2%，占该渠道首年期交的 47.79%，比上年同期提高 0.54 个百分点；渠道半年新业务价值 334.64 亿元，增长 37.5%。也就是说，在最重要的渠道里，长期限保单的比重不降反升，价值增长快于保费增长，这是一个健康的结构。
队伍规模保持稳定。中报写明，6 月末个险代理人约 61 万人，其中普通销售队伍约 38 万人、收展队伍（负责服务老客户、做加保的队伍）约 23 万人，全公司销售队伍约 66 万人，仍是行业最大。公司的口径是「提质稳量」，即不追求人数扩张，强调绩优人力的规模和占比提高。代理人数量平稳、而首年期交和价值都在增长，说明增长来自人均产能和产品结构，不是人海战术。对一个已有 60 多万代理人的公司来说，这是更可持续的增长方式，但也意味着增长的天花板取决于产能还能提高多少。
银保渠道是增量最快、结构最短的一块。上半年银保渠道总保费 814.58 亿元，同比增长 12.4%；新单保费 416.61 亿元，增长 16.1%；首年期交保费 254.35 亿元，增长 49.3%，占全公司首年期交的约 25%；出单网点数量同比增加 10.4%。但有一个原文数字很能说明问题：全公司十年及以上交费期的首年期交保费是 361.21 亿元，其中个险渠道就占了 360.94 亿元，个险以外的所有渠道合计只有约 0.27 亿元。换句话说，银保渠道新增的期交保费几乎全部是十年以下的短交费期产品。这正是全公司长期限占比从上年同期的约 37.3% 降到 35.66% 的原因：不是个险的结构变差，而是增长更快的银保渠道交费期短。短交费期保单的单均价值通常低于长期期交，其续期保费也更快结束，这对新业务价值率和未来几年的续期保费都是一个温和的拖累。
这也部分解释了续期保费的下降。续期保费来自过去几年卖出的期交保单在缴费期内每年的续缴。2025 年全年首年期交保费下降 2.4%、十年及以上交费期的下降 7.8%，意味着进入 2026 年续缴期的新保单变少；与此同时，更早年份卖出的短交费期保单陆续缴满、停止续缴。两股力量叠加，续期保费在 2026 年上半年转为下降（推断，原文没有给出续期保费按缴费年份的分解）。如果推断成立，续期保费的下降会在 2026 年下半年到 2027 年随着 2026 年大量新期交保单进入续缴期而逐步收窄；如果 2026 年年报的续期保费降幅反而扩大，就说明存在保单失效或其他本文未识别的原因。
3.7 利率：比股市更慢、但更深的风险
股市决定这家公司下一个季度的利润，利率决定它未来十年的利差。年报披露了截至 2025 年末的利率敏感性：如果市场利率上升 50 个基点，税前利润增加 178.46 亿元；如果下降 50 个基点，税前利润减少 483.44 亿元（2024 年末同口径为减少 568.71 亿元）。利率下行的损失远大于上行的收益，说明保险合同负债对利率的敏感度高于资产，利率越低，负债的现值涨得越多（推断，原文把原因归于浮动利率工具利息、固定和浮动利率工具的公允价值变动以及保险合同负债的变动，没有给出分项）。利率下降 50 个基点的税前利润冲击，约相当于 2026 年上半年税前利润的 30%，量级上接近股价下跌 10% 冲击的一半多。
这组数字有两层含义。第一，公司在 2026 年上半年「拉长资产久期」、增配长久期债券，是在缩小这个缺口；2025 年末相对 2024 年末，利率下降 50 个基点的冲击减少了约 85.27 亿元，方向上说明缺口在收窄。第二，长端利率是比股市更慢、但更深的风险。新华网 2026-07-10 的报道称 10 年期国债收益率已降至 1.8% 左右，行业卡转引的 8 月底数字约为 1.70%；而内含价值采用的长期投资回报假设是 4%。如果长端利率长期停留在 2% 以下，市场就会持续怀疑 4% 的假设，内含价值的折价就很难收窄，哪怕负债端的新业务价值继续增长。这是本文把「10 年期国债收益率跌破 1.5% 并持续」列为下调条件的原因。
3.8 三季度回撤：利润和资本各挨多少
公司在 2025 年年报里披露了价格风险的敏感性：截至 2025 年末，如果所有暴露于价格风险的金融资产和负债价格下跌 10%，税前利润将减少 904.70 亿元（2024 年末的同口径数字是 802.00 亿元），主要来自 FVTPL 上市股票和证券投资基金的公允价值变动，并已计入保险合同负债的相应变动；其他综合收益税前将减少 188.04 亿元，主要来自 FVOCI 股票。
上半年的加仓放在了哪里，决定了这组敏感性怎么外推。按会计分类看，FVTPL 金融资产（包括股票、基金和部分债券）只从 20,672.88 亿元增至 21,265.18 亿元，增长约 2.9%；FVOCI 股票则增长约 48.4%。这意味着，上半年股票基金规模增长约 21.1%，并不等于利润表对股价的敏感度也放大了约 21%；新增的仓位大部分进了 FVOCI，冲击净资产和偿付能力，而不是利润。这一点与「仓位扩大约两成、利润冲击按两成放大」的直觉不同，本文以原文的会计分类为准。
据此给出一个粗略的量级（推断，不是公司披露）。假设利润表的敏感度大致维持在年末水平、持仓走势在上证 50 与沪深 300 之间，按两个指数的季度跌幅线性折算，第三季度税前利润受到的公允价值冲击约在 503 亿元到 1,130 亿元之间，相当于上半年税前利润的约 31% 到 69%。与之相比，上半年税前利润平均每季约 815 亿元，但其中很大一部分本身就是股市上涨带来的浮盈和兑现收益，第三季度不会重复。因此，第三季度单季利润大幅下滑几乎可以确定，出现单季税前亏损的可能性不小，2025 年第四季度已经有过先例。
其他综合收益一侧，如果把 FVOCI 的敏感性按规模增长同比例放大，股价每下跌 10% 约对应 279 亿元的税前其他综合收益减少（推断）。中国人寿 FVOCI 持仓偏向高股息的银行、能源、公用事业类股票（推断，依据是公司「高股息资产」的表述和 FVOCI 股息收入翻倍），而在同花顺 2026-09-29 报道的统计里，31 个申万一级行业指数中仅 2 个收涨，分别是房地产和银行，所以 FVOCI 部分的实际跌幅可能小于沪深 300（推断）。
偿付能力的变化方向更难算。核心资本以认可资产的市值计量，股价下跌会压低核心资本；同时最低资本里的市场风险项随权益持仓市值下降而减少，两者方向相反。公司没有披露偿付能力对股价的敏感度，所以本文不给量级。可以确定的是：2025 年全年股市上涨，公司综合偿付能力却从 207.76% 降到 174.01%、核心从 153.34% 降到 128.77%，公司在年报里归因于市场利率变化和权益配置增加；2026 年上半年又分别回升到 197.78% 和 156.80%。这说明偿付能力对利率和权益配置都很敏感，波动幅度以数十个百分点计。
市场观点方面，参考日次日（2026-10-10）东方财富的一篇报道汇总了几家机构的看法：摩根士丹利预计中国人寿与新华保险「净利润同比或分别下降89%和70%」（报道没有写明是单季还是前三季度口径），并估算股市每波动 10%、对公司 2026 财年预期净利润的敏感度约为 46%；华泰证券认为中国人寿的投资整体弹性在同业中相对较大。这些是机构观点，不是事实；它们说明利润端的冲击在参考日前后已被卖方广泛讨论。
3.9 资本：上半年的回升有一块说不清
偿付能力的上半年回升值得单独拆开。核心资本从 7,772.91 亿元增至 10,581.66 亿元，增长约 36.1%；最低资本从 6,036.24 亿元增至 6,748.46 亿元，增长约 11.8%。同期账面归母股东权益只增加了 689.98 亿元。核心资本增量比账面权益增量多出约 2,118.77 亿元，这个差额只能由偿付能力口径与会计口径的差异解释（例如保险合同负债采用的评估利率曲线、认可资产的计量方式、递延税项），公司没有披露拆分。推断：这部分回升里有一块对利率和市值敏感，在市场回落时可能反向。
规则变化是另一个因素。A 股中报附注写明，6 月末的偿付能力已按 2025 年 12 月发布的《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》计算。据中证网 2025-12-08 的报道，该通知把持有超过三年的沪深 300 或中证红利低波 100 成分股的风险因子由 0.3 降到 0.27，把持有超过两年的科创板股票的风险因子由 0.4 降到 0.36。最低资本增速（约 11.8%）低于股票基金规模增速（约 21.1%），与风险因子下调的方向一致，但不能把差额全部归因于它。
与行业对照，据东方财富 2026-08-14 报道的监管数据，二季度末人身险公司平均综合偿付能力充足率为 169.7%、核心为 119.6%。中国人寿的综合偿付能力高出约 28.1 个百分点，核心高出约 37.2 个百分点。公司在最近一次风险综合评级中为 A 类，已连续 32 个季度。资本厚度在同业中居前，这既是它敢于提高权益仓位的前提，也是第三季度回撤后仍有缓冲的原因。
3.10 阶段辨析
阶段描述的是哪一层。 本文的阶段 6 描述经营层（负债端加资本）。利润层：上半年处在高位，第三季度开始回吐，推断更接近高位拐点（阶段 2）的特征；价格层：H 股 52 周仍上涨 23.6%，但 13 周下跌并跌破 40 周均线，A 股 52 周下跌 6.8%、40 周均线向下，处在从高位回落的过程中。三层不在同一个位置。
为什么是 6 而不是 5。 阶段 5（底部）的特征是数据仍弱、恶化速度放缓。中国人寿的负债端已经不只是「恶化放缓」，而是连续增长：新业务价值连续三个报告期增速在两成以上，2026 年上半年首年期交保费在 2025 年下降 2.4% 之后转为增长 24.7%，26 个月续保率三年上升约 11.2 个百分点，偿付能力上半年回升约 23.8 个百分点。这些都是复苏的证据。
为什么不是 7。 阶段 7（主升）要求基本面改善与价格上涨互相支持、趋势展开。有四条区分性事实说明还不到：其一，量的基础仍窄，上半年总保费只增长 2.2%，续期保费下降 2.0%，个险渠道续期保费下降 3.2%，个险渠道总保费只增长 0.5%，行业人身险公司口径保费前 8 个月同比为负；其二，利润高度依赖资产端，上半年利润增速约为新业务价值增速的 6.8 倍，第三季度又将回吐；其三，价格没有确认，H 股比 40 周均线低 7.4%、A 股低 7.1%；其四，2026 年下半年起分红险演示利率上限下调到 3.5% 的影响刚开始显现，下半年销售能否保持上半年的速度尚无数据。
另一种看法。 另一种看法是经营层已经在向主升过渡、方向明确向上：新业务价值增速保持在三成以上，量价齐升，内含价值营运增长在加速。本文没有采用「正在向 7 过渡」的判断，依据是：续期保费下降说明存量业务的现金流没有跟上；第三季度的权益回撤已经在参考日前发生，资本和利润两层将在下一份报告里同时转弱；价格层已经先于报表走弱。这些事实不推翻阶段 6，但让「过渡到 7」至少要再等两个报告期的验证。
为什么不是 1 或 2。 资产端利润确实处于高位，但负债端的价值创造仍在爬坡，续保率仍在改善，没有看到需求透支或供给过剩的特征，经营层不能判为高位。利润层接近阶段 2 的事实，作为反向因素保留在方向判断里。
四、估值与价格隐含的预期
4.1 程序基准为什么要打折
程序给出的估值基准分为 +2（满分），依据是 H 股滚动市盈率约 2.62 倍，在 10 家同业里处于约 0.10 的分位；H 股市净率约 0.94 倍，同业分位约 0.70，并不在便宜的一端。A 股滚动市盈率约 4.13 倍，在自身历史上处于约 0.001 的分位；A 股市净率约 1.54 倍，历史分位约 0.013。
滚动市盈率在这里被严重扭曲。滚动十二个月归母净利润约 2,476.36 亿元，由 2025 年下半年的约 1,131.47 亿元和 2026 年上半年的 1,344.89 亿元组成，对应每股收益约 8.76 元；其中 2026 年上半年含 1,358.35 亿元的税前未实现收益，而第三季度的回撤还没进分母。用 2.62 倍或 4.13 倍说「最便宜」，等于把周期顶部的投资利润当作永续利润。本文因此把估值因子在基准上下调 0.5，并以内含价值和净资产为主要锚。
4.2 以内含价值和净资产为锚
内含价值口径的数字已在第二节给出：H 股约 0.385 倍，A 股约 0.633 倍；在投资回报下调 10% 的压力情景下，H 股约 0.42 倍。调整后净资产每股约 37.06 元，H 股价格约为它的 59%。需要强调：调整后净资产里含有可能随市场回吐的市值调整，也含有受偿付能力约束、不能自由分配的资本，所以「H 股价格低于调整后净资产」是一个算术提示，不是套利结论。
按一致预期计算的市盈率更接近「正常化」的口径。东方财富一致预期快照（2026-10-13）给出 2026 年每股收益 5.71 元。上半年每股收益已是 4.76 元，所以一致预期隐含下半年每股收益只有约 0.95 元，约合 268.51 亿元，不到上半年的五分之一。也就是说，卖方并没有把上半年的利润外推到全年，下半年的大幅回落已经在一致预期里。按 5.71 元计算，A 股市盈率约 6.33 倍，H 股约 3.85 倍。这个口径下，H 股依然便宜，但便宜的程度不再是「两倍多市盈率」那样夸张。
4.3 A 股与 H 股
两条线的经营基本面完全相同，但价格相差很大。按快照派生，A 股每股约 36.15 元，H 股约 22.01 元人民币，A 股相对 H 股溢价约 64.3%；用市净率比也是同一量级。程序事实表里的 A/H 溢价字段为空，原因是缺少匹配日期的两地价格与汇率；上面的数字由不同日期的快照派生（A 股 2026-10-09，H 股 2026-10-13），只能作为量级参考。方向上的结论是稳定的：H 股线便宜得多。
与同业相比，内地险企的 H 股线市净率多数低于一倍，国际寿险（友邦、宏利）的 H 股线市净率明显更高（程序同业表）。对内地险企 H 股的折价是板块共性，不是中国人寿独有的错杀；中国人寿的特殊之处在于它的负债端改善明显快于已披露的内地同业，却没有得到相应的相对溢价。
4.4 价格隐含了什么
推断：H 股约 0.39 倍的市值相对内含价值，隐含的是三件事。一是市场不认可 4% 长期投资回报和 7.2% 到 8% 风险贴现率这组假设，认为长期利差会持续收窄；二是市场把公司当成一个加了杠杆的 A 股权益仓位，股市每跌一段，利润和资本就被打一折；三是国有控股的大型险企在分红政策上偏保守，2026 年中期每股股息 0.358 元，总额约 101.19 亿元，只占上半年归母净利润的约 7.5%，股东从利润里拿到的现金不多。
这三件事里，第一件的风险是真实的，第二件在第三季度会被验证，第三件是结构性的。本文认为，价格对第二件事已经有所反映（H 股 13 周下跌 6.5%），对负债端改善的持续性反映不足。估值因子给 1.5 分（基准 2.0，下调 0.5），估值状态为低估。
4.5 便宜会不会是「价值陷阱」
寿险股的深度折价可以持续很多年，这是投资者最需要正视的问题。以内含价值的 0.385 倍买入，回报来自三个来源：一是内含价值本身的增长，二是折价收窄，三是分红。下面逐一看这三个来源在中国人寿身上是否成立。
内含价值的增长：上半年营运类项目约占年初内含价值的 5.9%，减去向股东的分红后，这部分的半年内生增长仍有约 4.7% 左右（推断，按营运类项目减分红粗算）。只要负债端的新业务价值不明显回落、长期投资回报假设不被下调，内含价值每年以接近一成的速度内生增长是有依据的。风险在于假设被下调：投资回报假设下调 10%，有效业务价值就会少约 24.9%。
折价收窄：这需要市场相信两件事，一是长期利差不会被低利率吞掉，二是公司的利润不会被股市拖着大起大落。前者取决于长端利率和预定利率的走向，后者取决于公司怎么管理权益仓位。上半年新增权益主要放进 FVOCI、并偏向高股息资产，客观上会降低利润表的波动（股价涨跌不进利润），代价是净资产和偿付能力的波动加大。如果三季报显示利润虽然下滑、但没有像 2025 年第四季度那样出现大额亏损，市场可能开始相信「利润波动在变小」，这会是折价收窄的一个起点（推断）。
分红：2026 年中期股息每股 0.358 元，总额约 101.19 亿元，同比增长 50.4%（据中报），但只占上半年归母净利润的约 7.5%。分红比例低，对股价的直接支撑有限；但它也意味着公司把大部分利润留作资本，在偿付能力回升到较高水平后，有提高派息的空间。本文不预设派息率会大幅提高，因为利润的大部分来自股市，以股市利润承诺长期分红并不审慎。
三个来源里，第一个最可靠，第二个最不确定，第三个短期作用不大。所以本文的结论是：便宜是真实的，但它不会自动兑现，兑现需要经营层持续改善、并有一个季度证明利润和资本能扛住股市下跌。这也是本文把方向定为「分化」、而不是「向上」的原因之一。
4.6 有依据的情景（只展示敏感性）
上行情景：假设第三季度的市场回吐被下半年的营运增长大致抵消、内含价值维持在 16,142.07 亿元，而市场给它的折扣从约 0.385 倍收窄到约 0.5 倍，对应 H 股市值约 8,071.04 亿元，比快照市值高约 29.8%。0.5 倍仍是很深的折价，不需要市场重新认可全部假设。
下行情景：假设第三季度回撤使内含价值下降约 6%（上半年市场类项目贡献约 5.2%，略放大），降到约 15,173.55 亿元，同时市场折扣扩大到约 0.33 倍，对应 H 股市值约 5,007.27 亿元，比快照市值低约 19.5%。
两个情景的上行与下行幅度之比约 1.5。这个比值完全依赖于情景假设，没有历史分布支持，不等于胜率或期望收益；它只说明，在内含价值口径下，现有的折价已经覆盖了一个合理的压力情景所需的大部分折价扩张，而下行风险主要来自权益市场，而不是经营。
五、市场与拥挤
5.1 价格趋势
H 股的价格趋势基准分是 +0.2，依据是 40 周均线的 13 周斜率仍为正（约 3.2%）和 52 周上涨 23.6%。但价格已经比 40 周均线低 7.4%，13 周下跌 6.5%，距 52 周高点回撤 21.8%。A 股的基准分是 -0.7：40 周均线的 13 周斜率约为 -3.9%，价格低于均线 7.1%，13 周下跌 3.4%，52 周下跌 6.8%，回撤 26.1%。同一家公司的两条价格线，H 股的趋势基准偏乐观，本文把 H 股下调 0.2，调整后为 0。
中期业绩（8 月底）公布后，价格没有因为新业务价值大增而走强。推断有两种解释：一是利好在 7 月中旬的业绩预增公告时已被消化，二是被随后的市场回撤抵消。这本身是一个阶段信号：经营层的好消息推不动价格，说明价格层不在主升状态。
5.2 资金与仓位
H 股的仓位基准分在程序里缺失，因为缺少可比的资金流、卖空和杠杆分位。可用的数据是南向资金：截至 2026-10-09，南向资金持有约 20.50 亿股 H 股，占已发行 H 股的 27.53%，在 2024-10-09 以来 464 个观测里处于约 65.5% 的分位，偏高但远不到极端。南向持股在 H 股下跌的这 13 周里有没有明显减持，本次没有取得变化数据，不能写成事实。
A 股的仓位基准分为 -1.5：融资余额占总市值的比例处于约 95.7% 的历史分位，资金净流入占成交额的比例处于约 20.9% 的分位。杠杆资金集中而净流入偏弱，价格下跌时容易放大回撤。
南向资金在这家公司上的意义值得多说一句。H 股的边际定价者，过去几年越来越多是通过港股通买入的内地投资者，他们偏好高股息、低估值的大型国企。南向持股比例处在两年来的中上水平，说明这部分资金已经持有不少，但还没有到历史最拥挤的位置。如果第三季度报表利润大幅下滑，而公司维持或提高分红，偏好股息的南向资金有可能继续流入；如果偿付能力明显下降、市场担心分红受限，这部分资金也可能成为卖方。所以南向资金的动向，本身就是观察市场如何解读三季报的一个窗口。
一致预期 24 家机构全部看多，这本身也是一种拥挤：当所有人都认同「便宜」而价格仍然走弱时，分歧不在方向，而在利润和资本能不能扛住下一次回撤。综合南向、A 股杠杆与卖方一致性，H 股的仓位与情绪给 -0.5 的替代分，比 A 股的 -1.5 温和，因为 H 股的南向持股位置并不极端。
5.3 两条价格线怎么看
同一家公司的 H 股和 A 股，经营基本面完全相同，市场表现却明显分化：过去 52 周，H 股上涨 23.6%，A 股下跌 6.8%；过去 13 周，H 股下跌 6.5%，A 股下跌 3.4%。H 股的 40 周均线仍在缓慢上行，A 股的已经向下。推断：这一分化主要来自两地投资者结构和起点估值的不同。A 股的估值起点高（相对内含价值约 0.633 倍、相对 H 股溢价约 64%），而且融资余额分位处在高位，杠杆资金拥挤；H 股的估值起点低，南向资金在过去两年持续流入、持股比例处于中上水平。
对长期投资者，这意味着两条线的风险收益不同。H 股的安全边际更大，南向资金是边际买家，但它也更容易受港元利率和外部风险偏好的影响（美联储 9 月加息、港元接近弱方兑换保证，见香港宏观卡）；A 股的流动性同样很好，市盈率分位极低，但杠杆资金拥挤、趋势更弱。本文的总体判断针对主证券 H 股；A 股线因为估值相对更贵、仓位更拥挤，程序算出的分数会低于 H 股线。
5.4 流动性
近三个月 H 股成交额约 982.34 亿港元（约 125.19 亿美元），A 股约 823.53 亿元（约 122.85 亿美元），两条线都是市场上流动性最好的一类，不存在流动性折价。控股股东中国人寿保险（集团）公司持有总股本约 68.37%。
六、反证与未知
6.1 与结论方向相反的事实
续期保费下降。 上半年续期保费下降 2.0%，个险渠道续期保费从 3,265.63 亿元降到 3,161.04 亿元，下降 3.2%，个险渠道总保费只增长 0.5%。2025 年全年续期保费还增长约 8.4%，这是一个明确的转向。推断原因包括早年长期期交保单进入缴费期末、2025 年首年期交下降 2.4% 带来的续期基数偏弱，以及部分保单失效，但原文没有说明。它没有推翻阶段 6 的原因是：续保率同期在上升，说明下降不是因为保单大量失效，而更可能是缴费期结构的自然变化；但它是本文不判阶段 7 的主要理由。
长期限保单的占比下降。 十年及以上交费期的首年期交保费占首年期交的比例为 35.66%，低于上年同期的约 37.3%，也低于 2025 年全年的 44.92%。同期个险渠道首年期交增长 17.9%，银保渠道（通过银行网点销售）首年期交从 170.32 亿元增至 254.35 亿元，增长约 49.3%。如第 3.6 节所示，全公司十年及以上交费期的首年期交里，个险以外的渠道合计只有约 0.27 亿元，所以长期限占比的下降完全来自银保渠道快速增长而其交费期短。这会拉低新业务的平均交费期，长期看对价值率和续期保费都是潜在压力。它没有推翻判断的原因是：个险渠道自身的长期限占比在提高，价值率也在提高。
经营现金流下降。 上半年经营活动现金净流入 2,828.79 亿元，同比下降 5.8%，公司解释为年金给付增加。年金占新单比例上升的同时，老年金的给付高峰也在到来。对一家每年收取数千亿元保费的公司，经营现金流仍是大额净流入，短期没有流动性问题；但它说明老业务的给付压力在上升，新业务的增长需要先填补这部分流出，才能转化为投资资产的净增长。它没有推翻判断，但提醒读者：负债端改善在报表现金流上的体现会比新业务价值慢得多。
年金占比上升的两面性。 新单里年金险占比从 2025 年全年的 32.11% 升到 42.49%。年金满足了低利率环境下居民对稳定现金流的需求，是新单增长的重要来源；但年金负债久期长、利差敏感，若资产端长期回报低于负债成本，会在多年后形成利差损。公司以浮动收益型年金为主（推断，依据是公司关于浮动收益型业务快速增长的表述），可以把一部分投资风险转给保户，但这又依赖分红能够兑现，而监管下调演示利率上限正是为了缩小承诺与兑现之间的落差。
价格层转弱。 H 股 13 周下跌 6.5%、跌破 40 周均线，A 股 40 周均线已向下。程序事实表里，H 股 40 周均线斜率仍为正，这是价格趋势没有完全破坏的唯一线索。价格转弱发生在第三季度全市场回撤的背景里，不是经营数据变差的结果，所以本文不据此改变经营阶段；但它是一个真实的市场评分，说明市场在给权益敞口定价。
利润的可逆性。 2025 年第四季度单季约 -137.26 亿元的先例，加上第三季度沪深 300 下跌 12.49%，第三季度报表利润大幅下滑基本确定。
卖方高度一致。 24 家机构全部看多，说明「负债端改善没人知道」不成立。
6.2 关键事实查不到的
一、第三季度的利润、保费、新业务价值和偿付能力：三季报在参考日之后披露，本文不使用，也不预测具体数字。利润冲击的量级是根据年报敏感性、指数跌幅和会计分类推断的。
二、偿付能力回升的来源：核心资本增量比账面权益增量多约 2,118.77 亿元，公司没有拆分；偿付能力对股价和利率的敏感度没有披露。这是对结论影响最大的未知。如果这部分回升主要来自利率曲线和市值，第三季度可能回吐得比利润更多，会直接限制下半年的加仓和分红。
三、新业务价值增速的可比口径：公司 2024 年调整过经济假设，中报对上年同期 285.46 亿元是否按最新假设重述没有明示。影响较小，但不能忽略。
四、续期保费下降的原因、银保渠道的交费期分布和价值率：原文没有披露。
五、第三层级金融资产（估值依赖不可观察输入值的资产）：2025 年末为 6,011.61 亿元，占总资产 7.92%，是审计关键事项；其估值敏感性原文没有给出足够细节。审计意见为无保留意见。
六、H 股仓位基准缺失，A/H 溢价字段为空；本文使用的 H 股市值和一致预期快照日期为 2026-10-13，晚于参考日四天。
七、行业层面的数据：本文引用的行业保费、同业新业务价值等数字来自行业卡对媒体报道的转述，不是监管或公司原件。它们只用于说明方向和相对位置，不影响对中国人寿自身数据的判断，但会影响「份额提升」这一推断的强度。
6.3 本文依赖的关键假设
为方便读者检验，下面列出本文结论依赖的几条关键假设，以及它们分别由什么数据验证。
第一，假设续保率的改善反映了销售质量的真实提升，而不是统计口径变化。验证方式是看 2026 年年报的 14 个月和 26 个月续保率是否继续高于上年同期，以及退保率是否继续下降。
第二，假设续期保费的下降主要来自缴费期结构，而不是保单失效。验证方式是看续期保费的降幅在 2026 年下半年和 2027 年是否随着新期交保单进入续缴期而收窄。
第三，假设内含价值 4% 的长期投资回报假设在未来几年不会被大幅下调。验证方式是看长端利率和公司实际的净投资收益率；若 10 年期国债收益率长期低于 1.5%，这个假设会受到压力。
第四，假设上半年把新增权益放进 FVOCI、偏向高股息资产，会让利润表对股市的敏感度低于按仓位规模放大后的水平。验证方式是三季报的利润跌幅与沪深 300 跌幅的对比。
第五，假设偿付能力上半年的回升主要是可持续的资本积累。这是本文最没有把握的一条，验证方式是三季度偿付能力报告。
6.4 这些反证和未知会怎样改变结论
如果三季报显示综合偿付能力仍在 180% 以上、前三季度首年期交保费仍为正增长，那么第三季度的回撤只是账面回吐，经营层的阶段 6 和「估值偏低」的判断都站得住，方向可以从「分化」转为「向上」。如果偿付能力回落到 170% 以下、核心偿付能力回落到 140% 左右，同时续期保费继续下降，那么公司扩张权益和提高分红的空间都会被压缩，负债端的改善也难以转化为股东回报，本文会把方向改为「向下」并降低估值分。
七、方向、把握与怎么跟踪
7.1 方向：分化
负债端的核心变量（新业务价值、价值率、首年期交、续保率）在改善；资产端的利润和资本、以及价格层在第三季度转弱。两组力量在接下来一两个报告期内同时起作用，本文把方向定为「分化」（mixed）。周期位置与持有吸引力要分开看：周期位置是阶段 6 中段，持有吸引力因为估值偏低而为正，但近期的报表利润和偿付能力会给价格带来压力。
7.2 把握：中等
不是高，因为三个决定性的事实（第三季度利润、偿付能力回升的来源、续期保费下降的原因）落在参考日之后或没有披露。不是低，因为负债端的改善有多期原文数据支持，并且被续保率和退保率这两个不依赖精算假设的指标交叉验证。
7.3 改判条件
支持上调（向阶段 7 或方向「向上」）的可观察条件：
一、三季报或三季度偿付能力报告显示综合偿付能力充足率不低于 180%，且核心偿付能力不低于 140%。
二、2026 年全年新业务价值同比增长不低于 25%，即按 2025 年的 457.52 亿元计算达到约 571.90 亿元以上，并且下半年首年期交保费同比为正。
三、个险渠道新业务价值率（首年保费口径）在 2026 年年报中保持在 35% 以上。
四、续期保费同比降幅在 2026 年年报中收窄到 1% 以内或转正。
五、H 股价格在三季报披露后重新站上 40 周均线。
支持下调（方向「向下」，或阶段回到 5 到 6 之间）的可观察条件：
一、三季报显示核心偿付能力充足率较 6 月末的 156.80% 下降超过 15 个百分点，即低于约 141.80%。
二、下半年首年期交保费同比转负，或个险渠道新业务价值率回落到 35% 以下。
三、14 个月或 26 个月续保率同比下降。
四、10 年期国债收益率跌破 1.5% 并持续一个季度以上，使 4% 的长期投资回报假设与实际回报的差距进一步扩大。
五、监管对分红险或银保渠道出台新一轮约束，导致公司披露的价值率下降。
7.4 下一个能验证的时间点
第一个是 2026 年三季报和第三季度偿付能力报告摘要。2025 年三季报于 10 月 30 日前后披露，推断 2026 年三季报也在 10 月下旬到月底之间。重点看三件事：单季利润与未实现收益的回吐幅度；综合与核心偿付能力的变化；前三季度首年期交保费和新业务价值（如有披露）的增速是否保持两成以上。
第二个是保险行业协会每季度公布的普通型人身险预定利率研究值。据 21 世纪经济报道 2026-07-22 的报道，二季度研究值为 1.94%，较一季度提高 1 个基点，与现行 2.0% 的上限只差 6 个基点，未达到连续两个季度相差 25 个基点才触发下调的阈值。研究值若继续回升或持平，意味着负债成本的锚稳定；若重新下行，则意味着市场利率再次走低，利差压力加大。
第三个是 2026 年年报（2025 年 A 股年报在 3 月 26 日披露，推断 2027 年 3 月下旬）：全年新业务价值、续期保费、内含价值变动中投资经验差异的回吐，以及偿付能力。
7.5 三季报的几种情形分别意味着什么
三季报会同时给出利润、保费和偿付能力，几种组合的含义不同，事先写清楚，便于读者在报告出来时快速判断。
情形一：利润大幅下滑甚至单季亏损，但偿付能力基本稳定（综合不低于 180%、核心不低于 140%），前三季度首年期交仍在增长。 这是本文认为最可能、也最有利于长期判断的情形。它说明股市回撤主要是账面的回吐，没有伤到资本和负债端；上半年把新增权益放进 FVOCI 的做法起到了平滑利润的作用。此时阶段 6 不变，方向可以从「分化」转向「向上」，估值的吸引力会因价格回落而更高。
情形二：利润下滑幅度不大，但偿付能力明显下降（核心降到 140% 以下）。 这说明 FVOCI 仓位和偿付能力口径里那部分对市值敏感的资本在回吐，利润表的平稳是以资本消耗为代价的。此时公司继续加仓权益和提高分红的空间都会被压缩，市场会重新审视「深度折价」里的资本风险，本文会下调供给与资本周期和财务质量两项的分数，方向转为「向下」。
情形三：利润与偿付能力都明显恶化，同时首年期交保费转为下降。 这意味着负债端的改善也在放缓，可能和分红险演示利率下调后的销售转弱有关。这时阶段需要回到 5 到 6 之间重新判断，估值上的折价也不再是「错杀」，而是对经营转弱的定价。
情形四：利润与偿付能力都好于预期（例如高股息持仓抗跌、公司在季内调整了仓位），首年期交继续高增长。 这会是最强的上调信号，价格层和经营层有机会重新同向，阶段 6 向 7 过渡的条件开始具备。
无论哪种情形，本文建议读者优先看偿付能力和首年期交，再看利润。利润的季度波动在新准则下已经很大，2025 年第四季度和 2026 年第三季度都说明了这一点；偿付能力决定公司能不能继续按原计划经营，首年期交决定负债端的改善能不能延续。
7.6 按时间排列的跟踪清单
2026 年 10 月下旬到月底：三季报与第三季度偿付能力报告摘要。看单季利润、综合与核心偿付能力、前三季度首年期交和新单保费，以及公司对权益仓位的表述。
2026 年 10 月到 11 月：保险行业协会公布第三季度普通型人身险预定利率研究值，以及监管公布的第三季度保险业偿付能力与资金运用数据。看研究值是继续回升、持平还是重新下行，以及行业权益占比是否继续上升。
2026 年第四季度：分红险演示利率下调后第一个完整半年的销售情况。若三季报或媒体报道显示公司下半年首年期交增速明显低于上半年，需要评估这是季节性还是产品吸引力下降。
2027 年 3 月下旬：2026 年年报。看全年新业务价值是否达到约 571.90 亿元以上（同比增长 25%）、续期保费降幅是否收窄、个险价值率是否保持在 35% 以上、内含价值变动中投资经验差异回吐了多少，以及年末偿付能力和全年分红。
持续跟踪：H 股价格与 40 周均线的关系，南向持股比例的变化，A 股融资余额分位能否从高位回落，10 年期国债收益率是否跌破 1.5%。
7.7 周期位置与持有吸引力分开看
阶段 6 回答的是「这家公司的保险经营走到了哪里」，持有吸引力回答的是「现在的价格下买入并持有的条件好不好」，两者不能互相推导。
就周期位置而言，经营层处在早期复苏的中段，离主升还差续期保费企稳和价格确认两步，离高位还很远。就持有吸引力而言，估值很便宜（内含价值的 0.385 倍），负债端在改善，这两条是加分；报表利润和资本即将回吐、价格趋势转弱、A 股杠杆资金拥挤，这三条是减分。程序计算的总分会把这些因素加权在一起，本文给出的因子分数意味着做多条件整体略偏有利，但不是一个可以忽视近期波动的强信号。
对以年为单位持有的投资者，本文认为最关键的判断是：负债端的改善是否足以让内含价值以接近一成的速度内生增长若干年。如果答案是肯定的，那么第三季度的报表波动只是给出了更低的价格；如果答案是否定的，那么 0.385 倍的折价就是对一家「利润靠股市、资本靠口径」的公司的合理定价。现有证据更支持前一种答案，但还需要至少两个报告期的数据来确认。
八、政策与地缘
本节对应清单第 10 项。本次针对监管做了检索，并读了中报的展望与风险章节。结论是：监管政策整体偏支持，但它同时决定了负债端价值率和资产端权益敞口两条线的走向，是决定性因素。
预定利率与分红险。 监管建立了预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制。二季度研究值 1.94%，与 2.0% 的上限只差 6 个基点，短期内普通型产品的预定利率上限稳定，新业务的负债成本不会被迫再降，也意味着继续下降的空间不大。据新华网 2026-07-10 报道，分红险演示利率上限由 3.9% 统一下调至 3.5%，演示利率高于 3.5% 的产品须在 6 月 30 日前完成变更备案或停售；报道称当前 10 年期国债收益率已降至 1.8% 左右，险企实际投资收益率中枢约为 3.0% 至 3.2%。这对中国人寿有两面影响：演示利率与可兑现水平的落差缩小，降低了未来分红兑现不足引发退保和投诉的风险，价值率更可持续；但分红险对储蓄客户的吸引力下降，下半年的销售增速可能低于上半年（推断，尚无数据）。
权益投资规则。 2025 年 12 月的风险因子下调降低了权益资本占用（见第 3.9 节）。据中证网 2026-09-30 报道，截至二季度末，保险资金运用余额首次突破 40 万亿元，险资股票配置占比达到 10.41%，为监管系统披露以来的最高水平。监管有意引导险资作为长期资金入市，这扩大了中国人寿的权益空间，也让全行业的利润和资本同时对股市更敏感。
销售规则。 中报展望章节写明，年初以来「报行合一」（实际费用必须与备案一致）规则进一步深化，预定利率动态调整机制进入常态化运行，销售适当性管理全面加强。这抑制了银保渠道靠高佣金抢量的做法，是银保渠道首年期交大增而价值率仍能提升的政策背景；但这是公司表述，本文只作为背景。
地缘与外部环境。 中报在「潜在风险」中写明全球经济增长动能偏弱、地缘冲突与贸易摩擦频繁、国内供强需弱、市场利率在低位窄幅波动、资产负债匹配管理难度加大。直接的外汇风险很小：2025 年末外币金融资产约 1,748.15 亿元，其中港元资产约 1,286.82 亿元。间接影响是：美联储 9 月加息、港元逼近弱方兑换保证（香港宏观卡），外部利率上行抬高了风险溢价，是第三季度权益回撤的外部背景之一；本文没有找到把回撤归因于单一因素的权威来源，不做归因。
险资权益比例的监管上限。 本次针对「保险资金权益投资比例」做了专门检索，找到的最近一次比例调整是 2025 年 4 月金融监管总局发布的《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，据新华网 2025-04-08 的报道，该通知「将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%」；参考日之前没有检索到新的比例调整。按这套规则，权益仓位的上限与上季末的综合偿付能力挂钩。推断：这让偿付能力和权益仓位形成一个反馈回路，股市下跌压低偿付能力，偿付能力下降又可能压低下一季度允许的权益上限。以中国人寿目前的偿付能力水平，离触发约束还有较大距离，但这是第三季度之后需要留意的机制。
政策对周期判断的含义。 归纳起来，监管在负债端做的是「压成本」（预定利率、演示利率、报行合一），在资产端做的是「引导长期资金入市」（风险因子下调、权益比例放宽）。前者直接抬高新业务价值率，是中国人寿负债端改善的重要外部条件；后者扩大了权益空间，也放大了利润和资本对股市的敏感度。两者的方向在 2026 年都没有改变，所以政策仍是阶段 6 的支撑；如果出现负债端政策反向（例如预定利率上限被迫下调导致产品吸引力进一步下降）或资产端政策收紧，都会改变判断。
本次没有查到的。 没有查到针对中国人寿的处罚或监管函；中报写明报告期内没有重大诉讼或仲裁。2026-09-25 有一则与关联人共同投资的公告，本次没有读到金额细节，不作为治理红旗，也不作判断。
九、因子打分说明
行业与需求（权重 0.10，0.5，与行业卡基准相同）。 行业保费零增长、人身险公司口径转负，但监管推动价值转型、预定利率锚稳定。没有足以偏离基准的公司特有证据；权重取低，避免把行业判断当作决定性因素。
盈利动能（权重 0.20，0.4）。 经常性盈利在增长：净投资收益增长 8.3%，FVOCI 股息翻倍，内含价值营运类项目占年初约 5.9%，新业务价值增长 33.7%。但报表利润已到高位，第三季度沪深 300 下跌 12.49% 在参考日前已经发生，下一期报表利润大幅回落几乎确定，一致预期隐含下半年每股收益只有约 0.95 元。高于中性，但明显低于利润增速字面所暗示的水平。
公司竞争力（权重 0.15，1.1）。 新业务价值和首年期交保费保持行业第一，个险价值率提高约 6 个百分点，续保率三年大幅改善，偿付能力和风险评级居前，已披露同业的新业务价值增速都低于它。限制是同业数据为转述、个险渠道总保费只增长 0.5%、续期保费下降。
供给与资本周期（权重 0.10，0，高于行业卡基准 -0.3）。 行业卡的 -0.3 主要反映财险与再保险费率软化，以及低利率下的寿险利差压力；中国人寿没有财险价格周期敞口，偿付能力高于人身险公司平均约 28.1 个百分点，资本开支极小。但低利率利差压力对它同样适用，权益仓位上升使资本在第三季度承压，偿付能力回升里有约 2,118.77 亿元来源不明。有利与不利大体相抵，给 0，高于基准。
财务质量（权重 0.15，0.2）。 有利：信用债和债权型金融产品外部评级 AAA 的比例都超过 99%，续保率和退保率改善，审计意见无保留。不利：利润主要来自可逆的浮盈，经营现金流下降 5.8%，第三层级金融资产占总资产 7.92%，权益下跌对利润和资本的冲击大。略偏正。
估值（权重 0.15，基准 2.0，下调 0.5）。 见第四节。A 股线同样下调 0.5：A 股相对 H 股溢价约 64%，滚动市盈率分位同样被周期顶部利润扭曲。
价格趋势（权重 0.075，H 股基准 0.2，下调 0.2）与仓位情绪（权重 0.075，H 股替代分 -0.5）。 见第五节。
权重的取舍。 本文把行业与需求的权重从默认的 0.15 降到 0.10，把财务质量的权重从默认的 0.10 提到 0.15。原因是：对中国人寿来说，行业保费零增长的背景已经在公司数据里体现，公司的偏离比行业的平均更重要；而权益仓位上升、利润可逆、资本口径不透明这些财务质量问题，是本次研究里最可能改变结论的因素，值得更大的分量。盈利动能保持 0.20，因为它同时包含了经常性盈利的改善和报表利润即将回吐两股相反的力量，是本次判断里争议最大的一项。
和另一种打分的差异。 另一种看法会给盈利动能更高的分（例如接近 1 分），理由是经常性盈利、新业务价值和内含价值营运增长都在加速；也会给资本周期正分，理由是偿付能力明显高于同业。本文打得更低，是因为第三季度的回撤在参考日前已经发生，它对下一期报表利润和资本的影响是可以预见的，不应该被当作参考日之后的未知事件忽略。两种打分在总分上相差不大，分歧主要在方向：本文给「分化」，另一种看法给「向上」。
十、看点与风险
看点与风险 市场可能没有充分反映的是负债端的持续改善：2026 年上半年新业务价值 381.67 亿元、增长 33.7%，个险价值率从 32.4% 升到 38.4%，26 个月续保率从 2023 年的 79.10% 升到 90.30%（中报与年报原文）；H 股市值只有内含价值的约 0.39 倍，即使投资回报假设下调一成也只有约 0.42 倍，价格低于 40 周均线 7.4%。最大风险是三季度权益回撤：沪深 300 季内下跌 12.49%，按年报敏感性推断第三季度税前利润可能被冲掉约 503 亿到 1,130 亿元；上半年新增权益大多放在 FVOCI，所以偿付能力比利润更值得盯。核实结果：续期保费下降 2.0% 证实；单季亏损的可能性存在但未披露；偿付能力怎么变仍未知，看三季报。
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